Unternehmensbewertung: Basis des Verkaufsprozesses

Diverse Situationen können eine Unternehmensbewertung und eine damit einhergehende Analyse veranlassen. Häufig sind Nachfolgeüberlegungen Grund des Anstosses und initiieren einen entsprechenden Prozess. Ziel eines Bewertungsgutachtens ist primär, den betriebswirtschaftlichen Wert einer Gesellschaft zu ermitteln. In der Literatur und Praxis kommen verschiedenste Methoden und Instrumente zur Anwendung, die je nach Umsetzung und Adaption zu stark divergierenden Werten führen können.

Analyse als Bewertungsbasis

Unternehmensbewertungen können zeit-intensive Prozesse darstellen und verlangen einiges an Fachwissen. Besonders im breiten Kreise der KMU wird beobachtet, dass ganzheitliche Analysen und kritische Beurteilungen der Gesellschaft selten durchgeführt werden. Zu stark wird die Führungsriege durch das operative Geschäft absorbiert und widmet der Thematik wenig Aufmerksamkeit. Vermehrt werden entsprechende Prozesse erst durch ein konkretes und zeitnahes Ereignis – beispielsweise das der Nachfolgeregelung – ausgelöst.

Im Rahmen eines Übergabeprozesses bilden die Unternehmensanalyse und -bewertung eine entscheidende Grundlage (siehe Abb. 1). Die Grafik verdeutlicht jedoch auch, dass ein rechnerisch eruierter Unternehmenswert nicht zwingend dem erzielbaren Verkaufspreis entspricht. Weitere Faktoren wie Verkaufsstrategie, Konjunkturlage, Branchentrends und ähnliche Elemente prägen den Verkaufsabschluss zusätzlich und werden bei Bewertungen oftmals ungenügend berücksichtigt.

Die Unternehmensbewertung orientiert sich – je nach der verwendeten Methode unterschiedlich stark – an der zukünftigen Ertragskraft einer Gesellschaft. Die in den Folgejahren zu erwartenden Cashflows (Geldzuflüsse) sind zusätzlich mit adäquaten, fundierten Markt- und Branchendaten sowie der Auftragslage zu begründen.

Diese Angaben können aus einer umfassenden Unternehmensanalyse gewonnen werden und einen Überblick über die Gesellschaft und deren wirtschaftliches Umfeld verschaffen. Zudem werden im Idealfall sämtliche Stakeholder (Anspruchsgruppen) und deren Interessen und Einflüsse, die finanzielle Lage, das Produkt- und Dienstleistungsportfolio, die Aufbau- und Ablauforganisationen sowie die Marktlage ergründet und einbezogen. Die Ausführungen können in Form eines aktualisierten Businessplans dargestellt werden.

Gängige Methoden der Praxis

Es können statisch, vergangenheitsorientierte Verfahren wie die Mittelwert- oder Praktikermethode sowie zukunftsorientierte, dynamische Instrumente wie die DCF-Methode angewendet werden. Die sogenannte Multiple-Methode, die den Wert vergleichbarer Gesellschaften heranzieht und einen Multiplikator ableitet, runden die mehrheitlich in der Praxis angewendeten Verfahren ab.

Die Praktiker- oder Mittelwertmethode

Die Praktikermethode stellt eine einfach verständliche Methode dar und orientiert sich neben den Erträgen am Vermögen der Gesellschaft. Hierbei wird mittels Ertragswert und Substanzwert einer Unternehmung ein gewichteter Durchschnitt ermittelt. Es werden Jahresrechnungen der vergangenen Geschäftsjahre herangezogen und basierend auf dieser Grundlage zukünftig zu erwartende Gewinne kalkuliert. Die Planrechnungen werden mit einem definierten Zinssatz kapitalisiert und ergeben den Ertragswert.

Bei der Praktikermethode ist es entscheidend, betriebsnotwendiges von nicht betriebsnotwendigem Vermögen zu trennen und das nicht betriebsnotwendige Vermögen gesondert zu bewerten. Generell wird betriebsnotwendiges Vermögen zu Fortführungs- (Going-Concern-Prinzip), nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu Liquidationswerten eingesetzt. Ein gewichteter Durchschnitt (häufig 2-mal Ertragswert plus 1-mal Substanzwert durch 3), zuzüglich das nicht betriebsnotwendige Vermögen ergibt den Unternehmenswert. Bei erfolgreichen Unternehmen führt die Praktikermethode im Vergleich mit alternativen Modellen zu eher konservativen, niedrigeren Unternehmenswerten.

Die Praktiker- oder Mittelwertmethode wird oft bei familieninternen Nachfolgelösungen eingesetzt, da sie nachvollziehbar und leicht verständlich dargelegt werden kann sowie das wahrnehmbare Vermögen (Aktivseite der Bilanz) berücksichtigt wird. Diese Aspekte führen zu einer hohen Akzeptanz und können zu einem zeitnahen Konsens zwischen den Parteien beitragen. Ferner wird die Mittelwertmethode bei der Bewertung durch die Steuerverwaltung angewendet.

Die Discounted Cashflow-Methode (DCF)

Die DCF-Methode berücksichtigt die zukünftig zu erwartenden freien Geldzuflüsse und soll in dieser Form primär das operative Potenzial einer Organisation abbilden. In einem ersten Schritt wird analog der Praktikermethode das betriebsnotwendige vom nicht betriebsnotwendigen Vermögen getrennt und gesondert ausgewiesen. Anschliessend werden auf Basis von bereinigten Vergangenheitserfolgsrechnungen die zukünftigen freien Geldzuflüsse prognostiziert.

Beim letzten Planungsjahr wird davon ausgegangen, dass der Cashflow nachhaltig konstant bleibt. Stellvertretend wird ein sogenannter Residualwert eingesetzt, der die nachfolgenden «ewigen» Geldzuflüsse darstellt. Der Residualwert wird ermittelt, indem der Cashflow des letzten Planjahres mit einem definierten Zinssatz kapitalisiert wird.

Die Barwerte sämtlicher Planjahre und des Residualwertes ergeben den Brutto-Unternehmenswert. Ausgehend von diesem Betrag werden (verzinsliche) Finanzschulden subtrahiert und führen zum Netto-Unternehmenswert. Abschliessend wird das nicht betriebsnotwendige Vermögen addiert und ergibt den Gesamt-Unternehmenswert (Netto). Die DCF-Methode führt besonders aufgrund des errechneten Residualwertes in der Regel zu höheren Unternehmenswerten. Das Verfahren kommt vermehrt beim Verkauf an strategische oder Finanzinvestoren zum Einsatz, da sich diese Parteien primär an der potenziellen Ertragskraft orientieren.

Die Multiple-Methode

Bei der Multiple-Methode werden vergleichbare Unternehmen oder Transaktionen herangezogen und analysiert. Aus dem vorhandenen Datenmaterial wird ein Verhältnis aus Ertragszahlen und erzieltem Verkaufspreis definiert. Der berechnete Faktor wird anschliessend mit der identischen Ertragskennzahl der zu bewertenden Gesellschaft multipliziert und ergibt den Unternehmenswert. Besonders kotierte Gesellschaften eignen sich als Berechnungsgrundlage, da diese in regelmässigen Abständen die relevanten Daten publizieren. Ein rascher, grober Ansatz bietet die Multiplikation der Anzahl Aktien mit dem aktuellen Börsenwert eines einzelnen Wertpapiers. Die Multiple-Methode kann als eigenständiges Instrument zur Ermittlung eines Unternehmenswertes eingesetzt werden. Ferner wird in der Praxis die Methode oft als zusätzliche Plausibilisierung eines errechneten Wertes auf Basis einer alternativen Methode angewandt.

Weitere Methoden

Neben diesen Methoden kann eine Gesellschaft anhand der EVA-Methode (EVA steht für Economic Value Added) oder rein über den Subtanzwert bewertet werden. Der EVA-Ansatz basiert analog der DCF-Methode auf der dynamischen Investitionsrechnung und soll den zusätzlichen Mehrwert messbar darstellen. Wenn im Sinne eines Unternehmenskaufes die Rendite des eingesetzten Kapitals über den Erwartungen (in Form eines definierten Zinssatzes) liegt, wird ein Mehrwert generiert und der Wert der Gesellschaft erhöht. Mit diesem Verfahren wird die Leistungsfähigkeit je kalkuliertem Planjahr abgebildet. Die Bewertung über den Substanzwert berücksichtigt ausschliesslich das vorhandene und bilanzierte Vermögen und generiert einen Unternehmenswert anhand dieser Positionen.

Schlüsselfaktoren

Beim Kauf oder Verkauf einer Unternehmung ist einiges zu beachten, um eine erfolgreiche Transaktion zu zufriedenstellenden, fairen Konditionen zu erreichen. Aus Sicht der übergebenden Partei ist es entscheidend, sämtliche Bewertungsmethoden – fachlich korrekt – anzuwenden und die Ergebnisse sowie massgebenden Parameter zu vergleichen. Die unterschiedlich interpretierbaren Elemente eines Bewertungsverfahrens sollten ebenfalls kalkuliert werden. Besonders wichtig in dieser Prozessphase ist eine lückenlose und transparente Dokumentation der angewendeten Berechnungsgrundlagen. Der Käuferschaft ist ein nachhaltiger Mehrwert der Gesellschaft – auch ohne Mit­wirken der bisherigen Eigentümerschaft – aufzuzeigen. Dies können neben reinen Erträgen auch das Ausschöpfen von Sy-nergieeffekten oder ein leichterer Zugang zu neuen Märkten darstellen. In jedem Falle ist das Dossier der Unternehmung konkret auf die potenziellen Interessenten auszurichten.

Aus Sicht der übernehmenden Partei ist es entscheidend, die Strukturen der Zielgesellschaft umfassend zu prüfen. Sind die kalkulierten Umsätze realistisch? Sind die Berechnungsgrundlagen oder Vergleichszahlen vernünftig gewählt? Ferner ist zu prognostizieren, inwiefern sich ein Eigentümerwechsel auf die Kundschaft bzw. auf die Ertragslage auswirken wird. Die Beziehungen zu Lieferanten, zu staatlichen Stellen und zu Verbänden und Gewerkschaften sollten thematisiert werden. Neben der reinen Faktenlage dürfen die weichen Faktoren wie Arbeitsklima und Kultur nicht vergessen werden. Wie stark wird die Kultur von der Eigentümerschaft geprägt und wie wirkt sich ein Wechsel aus?

Der Unternehmenswert

Der Wert hängt, wie aufgezeigt, von der Wahl der Annahmen, der Berechnungsmethode und der umfassenden Betrachtung aller Einflussgrössen ab. Je positiver, transparenter und einfacher diese Bewertung ausfällt, desto mehr wert kann mein Unternehmen sein. Um ein Gefühl für diesen Bereich zu entwickeln, lohnt es sich, periodisch (z. B. im Rahmen der Erstellung der Jahresrechnung) die Entwicklung des Firmenwertes zu verfolgen.