Mehr Rendite dank Kostenanalyse

Die Kosten werden für Pensionskassen und Sammelstiftungen immer wichtiger. Ihr Deckungsgrad ist in den letzten Jahren zwar wieder gestiegen, aber die demografische Entwicklung belastet die Pensionskassen. Zudem drückt das makroökonomische Umfeld, geprägt von tiefen Zinsen und steigender Volatilität an den Kapitalmärkten, auf die Renditen vor allem festverzinslicher Anlagen. Das Risiko der Portfolios – und somit die Aussicht auf eine potenziell bessere Performance – kann wegen regulatorischer Vorschriften nicht beliebig erhöht werden. Das ist auch gut so, denn mehr Risiko bedeutet immer auch mehr Verlustpotenzial, was nicht im Sinne der Versicherten ist.

Doch auf Seite der Kosten ist noch einiges möglich. Allein durch die genaue Analyse der Kosten und das Verhandeln neuer Konditionen können 5 bis 25 Prozent der gesamten Vermögensverwaltungskosten gespart werden – und das, ohne die Anlagestrategie zu ändern oder die Anbieter zu wechseln. Pro Jahr sind das für kleinere Pensionskassen und Sammelstiftungen schnell mehrere Hunderttausend Franken, bei grossen Kassen liegt das Sparpotenzial in Millionenhöhe.

Wo fallen in der Vermögensverwaltung die höchsten Kosten an? Die insgesamt rund 150 Kostenelemente über alle Anlagekategorien setzen sich aus den Managementkosten, den Transaktionskosten und den Haltekosten (Custody) zusammen. Der grösste Kostenblock sind die Managementkosten (vgl. Artikel im «KMU-Magazin», Ausgabe 11/2015, Seite 54 ff.). Aber auch die Transaktionskosten und das Custody bieten viel Potenzial für Einsparungen.
 

Vielfältige Kostenelemente

Die Transaktionskosten sind die Kosten, die durch den Kauf und Verkauf von Wertschriften bei der Umsetzung einer Anlagestrategie entstehen. Einerseits fallen sie an, wenn der Vermögensverwalter in einem Portfolio einzelne Wertpapiere kauft und verkauft. Anderseits ergeben sich Transaktionskosten, wenn ein ganzes Portfolio oder ganze Portfolioelemente ausgetauscht werden, weil die Anlagestrategie verändert oder der Vermögensverwalter ausgetauscht wird. Es lohnt sich, dies genauer zu betrachten.

Wie bei den Managementkosten und dem Custody fallen bei den Transaktionskosten explizite und implizite Kosten an. Die expliziten oder harten Kostenelemente werden transparent ausgewiesen wie zum Beispiel die Brokergebühren, die Zeichnungsgebühr, der Rücknahmeabschlag, die Stempelsteuer, die Ausführung von Börsenaufträgen (Execution only) und Börsengebühren. Bei den impliziten Kosten handelt es sich um versteckte Gebühren sowie um Ineffizienzen und Opportunitätskosten (Implementation Shortfall), die nicht vollständig offengelegt sind. Sie setzen sich zusammen aus den effektiv bezahlten Geld-Brief-Spannen, den Pauschalgebühren des Brokerage, dem Markteinfluss (Market Impact) und den Wartekosten. Hält das Portfolio eine Kollektivanlage, kommt erschwerend hinzu, dass die Transaktionskosten nicht in der Total Expense Ratio (TER) enthalten sind, sondern umsatzabhängig anfallen und im Reporting gar nicht erscheinen.

Intransparente Einflussfaktoren

Der Market Impact misst den Einfluss, den der Kauf oder Verkauf von Wertschriften auf den Kurs der gehandelten Titel hat. Wartekosten bezeichnen die Differenz zwischen dem Kurs zum Zeitpunkt des Anlageentscheids und der Auftragserteilung. Diese Zeitspanne kann
einige Minuten, aber auch einige Tage betragen, abhängig von den Prozessen des Anlagekomitees und der effektiven Auftragserteilung. Die Opportunitätskosten sind die Kosten der Nichtausführung einer Transaktion in Form entgangener Gewinne. Insgesamt hat dieser Implementation Shortfall einen materiellen Einfluss auf die Performance eines Portfolios. Er ist jedoch schwierig und nur anhand von Schätzungen zu ermitteln; seine Berechnung ist nur sinnvoll, wenn in einer Anlagestrategie klare Restriktionen bezüglich der möglichen Titelwahl bestehen, die sich von der Vermögensallokation einer allgemeineren Benchmark abheben.

Das Messen der Transaktionskosten ist nicht ganz einfach und sollte unabhängigen Spezialisten überlassen werden. Es ist nicht immer klar, welche Kostenelemente explizit und welche implizit sind, und der Übergang ist fliessend: Wird bei einem Geschäft explizit eine Kommission verrechnet, so kann diese bei einer anderen, gleichwertigen Transaktion implizit im Preis eingebaut sein. Die exakten Kosten können nur über die direkte Erfassung der einzelnen Transaktion mit Zeitstempel berechnet werden. Das Messen der Transaktionskosten ist also vor allem auch eine Frage der vorliegenden Daten.

Dazu braucht es neben den minutengenauen Transaktionsdaten geeignete Auswertungswerkzeuge sowie die Daten aller involvierten Börsenplätze und Gegenparteien. Und zu der erwähnten Schwierigkeit, die Opportunitätskosten eines Geschäfts zu berechnen, kommen qualitative Komponenten wie die Frage, ob der Händler den Auftrag gut im Markt platziert hat – ob er ihn vor und während der Handelszeit aktiv steuert und der Zeitpunkt der Orderplatzierung günstig war.

Die Intransparenz der Transaktionskosten dient in manchen Fällen auch einer Quersubventionierung der ausgewiesenen Managementgebühren. Das ist vor allem dann der Fall, wenn die Mutterbank des Vermögensverwalters gleichzeitig auch die Depotbank ist und ein Teil der Wertpapiertransaktionen über die Handelsabteilung derselben Mutterbank abgewickelt werden.

Sparpotenziale

Bei der Analyse der Transaktionskosten geht es vor allem darum, die Transparenz zu erhöhen und die Prozesse und das Verhalten von Vermögensverwaltern und Brokern zu verändern. Market Impact und Implementation Shortfall sollen reduziert werden. Es können jedoch auch explizite Kosten gespart werden, Verhandlungsspielraum gibt es namentlich bei den Brokerage-Gebühren und der Definition, was genau sie umfassen und welche Leistungen damit verbunden sind.

In der Praxis können die Transaktionskosten zum Beispiel dort reduziert werden, wo zusätzlich zur Brokerage-Gebühr noch eine separate Transaktionsgebühr verlangt wird. Kosteneinsparungen von 5 bis 30 Basispunkten des Transaktionsvolumens sind möglich, was im Durchschnitt rund 5 Prozent der totalen Vermögensverwaltungskosten ausmacht – oder 20 Prozent des gesamten Sparpotenzials.

Insgesamt sind die Transaktionskosten in den letzten Jahren wegen regulatorischer Änderungen von Finanzmarktrichtlinien wie Mifid zurückgegangen, bei Transaktionen von Aktien weltweit von 2009 bis 2014 gar um rund 30 bis 50 Prozent. Die Aufhebung fixer Kommissionen, die Offenlegung von Pauschalarrangements und der Zwang zur Best Execution haben die Märkte kompetitiver gemacht. Die regulatorischen Anforderungen forcierten die Entwicklung neuer Abwicklungsmodelle und effizienterer Technologien wie zum Bespiel den algorithmischen Handel. Die elektronischen Handelssysteme führen zu geringeren Kommissionen und Handelsspannen (Spreads) und zu einer schnelleren Ausführung.

In Bezug auf die Best Execution gibt es aber immer noch deutliche Unterschiede unter den Anbietern. Das verlangt nach einer genauen Messung und Analyse der Kosten, damit Muster erkannt und verbessert werden können.

Verschiedene Anlagen weisen unterschiedlich hohe Transaktionskosten auf. Die Kosten hängen dabei von Faktoren wie dem Transaktionsvolumen, der Marktliquidität und dem Steuerregime ab. Die Abbildung zeigt vereinfacht einen Überblick über die verschiedenen Anlageklassen.

Die Kostenoptimierung ist jedoch vom Anlageentscheid zu trennen. Es geht bei der Kostenanalyse und den anschliessenden Neuverhandlungen der Konditionen nicht um die Wahl der günstigsten Anlagen, sondern um die möglichst kosteneffiziente Umsetzung von Anlageentscheiden. Zudem muss die absolute Höhe der Transaktionskosten ins Verhältnis gesetzt werden zur Umschlagshäufigkeit im Portfolio und der zugrunde liegenden Investitionsstrategie.

Was eine Pensionskasse tun kann

Um Transaktionskosten sparen zu können, muss eine Pensionskasse oder Sammelstiftung ihre Kostenstruktur kennen. Fragen, die gestellt werden müssen, sind zum Beispiel:

• Welche Leistungen sind in den Transaktionsgebühren inbegriffen, welche nicht?
• Gelten die Transaktionskosten für ein einzelnes Portfolio oder für die ganze Geschäftsbeziehung?
• Basiert die Kalkulation auf dem Gesamtvolumen, der durchschnittlichen Transaktionsgrösse oder der einzelnen Transaktion?
• Wie wird eine Best Execution garantiert?
• Wie wird ein zu häufiges Umschichten zwecks Erzeugung von Kommissionen (Churning) vermieden?
• Zahlt der Vermögensverwalter sämtliche Transaktionskosten aus seiner Managementgebühr?
• Handelt es sich um eine Pauschale oder um eine Stufengebühr?
• In Fällen von Pauschalgebühren: Werden die Research-bezogenen Gebühren den Managementkosten zugeteilt?

Die Wahl des Brokers spielt bei der Optimierung der Transaktionskosten eine wichtige Rolle. Die Analyse von Brokern – respektive die Analyse, welcher Vermögensverwalter über welche Broker in welchen Ländern handelt – zeigt bestimmte Kostenmuster und die Ausreisser. Im Durchschnitt sind zwei von zehn Brokern deutlich teurer als ihre Konkurrenten.Eine unabhängige Kostenanalyse ermöglicht eine Bestandsaufnahme, die Identifikation von Einsparungsmöglichkeiten und die Neuverhandlung der Gebührenstruktur mit den entsprechenden Anbietern. Da die Anlagestrategie nicht geändert werden muss, um das Sparpotenzial auszuschöpfen, führt dieses Vorgehen zu einer risikofreien Zusatzrendite. Im Interesse der Versicherten sollte sich keine Pensionskasse diesen Vorteil entgehen lassen.